新华联控股有限公司，新华联集团和北京华联超市是一家吗

在当今电商市场被阿里、京东等少数几家巨头垄断的今天，我们能否想象一家成立不到两年的电商平台可以突破联合封锁，在一些城市的零售支付领域与支付宝和微信齐名？我们能否想象这家电商平台在没有进行主流媒体广告宣传的情况下打开自己的一片市场，用户量达到千万级别？

这就是本期锚定财新的扒皮对象——悦花越有。

2016年末，由北京中合农发企业管理有限公司推出的“悦花越有”电商平台正式上线，并在2017年4月于贵州众筹金融交易所挂牌，同时还出台了配套的支付渠道——悦支付，甚至今年3月份在北京望京建起了第一家线下平台——悦超市。

看起来这个平台发展迅速，大有以新独角兽挑战巨人的趋势。打开它的网页，我们可以看到简洁大方的设计，与其他电商相比丝毫不落下风的各项编排和产品信息。

更诱人的是，在悦花越有平台上花出去的钱最终都会回流到消费者和商家们的钱包中，可以说只要时间够久，在忽略时间价值的前提下可以在悦花越有平台上免费购买商品。

它的机制是这样的，我们用一个例子来说明：在悦花越有平台上，消费者购物花费100元，平台方会截留其中16%的流水作为导流费用，商家拿84元，悦花越有平台拿16元。这个交易完成后，消费者会积累100个冻积分，商家依据平台截留的16元获得16个冻积分。从第二天开始，平台每天将各账户中冻积分的千分之一转化为活积分，当一个账户中的活积分积累到100的时候，用户可以进行提现，1个活积分对照1元钱。提现时，平台再次扣除其中10%作为管理费，剩余90元在1到3个工作日提现到账户关联的银行账户中。

按照其计算方式，每花100元，就可以在一年之后返现35.96元，一旦达到提现额度即可变现，这样的模式看起来极为划算，消费者不仅能买到自己理想的商品，还能够保持高达30%以上的收益率，而店家也能够扩大自己的收益，十分诱人。

然而对于这样一个宣称自己“整合多家知名品牌商、生产商，对产品严格把关，保证为消费者提供优质的正品行货”的电商平台，却在去年被湖南衡阳市工商管理局蒸湘分局判处网络传销，并冻结了相关法人和法人代表的存款账户。同时，全国各地也爆出多起消费者因为无法及时提现或认定传销相关而对悦花越有平台的诉讼，这不禁让我们怀疑，这样一个高回报的电商平台究竟是真的在响应国家战略，推进“互联网+”概念，还是披着网络外衣走传销路径的庞氏骗局？

对于“悦花越有”，我们有许多问题想问。

1.股权结构可疑，水军宣称的央企背景毫无根据

“悦花越有”公司的全名叫做北京悦花越有电子商务有限公司，成立于2016年12月，略晚于“悦花越有”平台上线。其法人代表为刘玉龙，背后的股东为北京中合农发企业管理有限公司（70%）和百龙宏力（北京）投资有限公司（30%）。正是中合农发这个名字引诱了不少人，貌似是国企背景的名字为其推广做了背书。

其母公司是北京中合农发企业管理有限公司，这家公司成立于2016年7月，可以说是专门为了“悦花越有”项目而成立的一家公司，这家公司虽然认缴出资额达到了1亿元，但是认缴出资时间为2032年，换句话说，只要在未来的15年内筹集到1亿元就不算违背法律法规。而目前的实缴金额只有在去年12月缴纳的100万元。

北京中合农发企业管理有限公司背后还有三家公司，分别是：深圳首金商投资中心(下简称深圳首金)、百龙宏力（北京）投资有限公司（下简称百龙宏力）和深圳创新会投资中心(下简称深圳创会)。深圳首金由马明海和郭斐两人实际控制，目前只投资了北京中合农发这一家公司，与此同时，郭斐还与北京中合农发的执行董事张勇共同投资了双创三农投资有限公司，这家公司的大股东就是张勇。

而百龙宏力的绝对控股股东名字叫金亮（59%），他还有另外一个身份：深圳首金的前大股东，他与马明海、郭斐等人在去年数次倒手深圳首金股份，最多时金亮持有股份达60%。而百龙宏力投资的四个对象分别是北京悦花越有电子商务有限公司、北京中合农发企业管理有限公司、正信国创投资有限公司和北京双创三农企业管理有限公司，值得一提的是后两家公司的法人代表正是悦花越有电子商务公司的法人代表——刘玉龙，其中也有共同的工作人员冯煜棋（去年12月离开）。

深圳创会与上述几家公司也有着千丝万缕的联系。其份额第二的股东孙静不仅是湖南悦双创电子商务有限公司的独资股东，还投资了以曾馨为法人代表的悦花越有信息科技(天津)有限公司。除此之外，深圳创会还投资了刘玉龙的正信国创。

综合上述信息我们可以看到，悦花越有背后的股东就是某个圈子内的一组人马，具有一定的封闭性。而上述提到的这些公司有相当部分是无资本、无业务的皮包公司，为其之后的资金转移也留足了空间。同时也没有证据显示“悦花越有”有任何国资背景，一些水军在网络上的相关言论是不可信的，而与之名字类似的几家国企也主动作出回应，与“悦花越有”划清界限。

2.需要资本投入巨大，资金来源难以说明

曾经悦花越有公司董事长刘玉龙在接受媒体采访时表示：“我们企业发展的长期战略规划是打造一家顶级大数据公司，然后通过线上的成果来反哺线下实体经济。具体工作落实将通过扶持优秀的入驻商户及用户开设‘悦花越有’品牌社区实体店，并为他们配套全面的品牌输出、铺货支持、物流配送等服务，通过物联网技术整合自营物流体系、配置个体分享型物流员体系，以及与各大物流企业的现有系统广泛对接合作，切实解决老百姓生活便利的最后100米配送问题。”

可以说“悦花越有”目标颇大，不仅要线上线下相结合，还要建设自营物流体系，可以说要建成“阿里+顺丰”的超级巨无霸。据刘玉龙董事长所说：“由总公司提供背书来为‘悦花越有’实体店配套流动资金贷款。”从一年以来，线下推广进展缓慢，说明其贷款规模十分有限或是资本利用效率并不可观。

而在资本市场上，去年4月，北京中合农发管理有限公司成功在贵州众筹金融交易所挂牌，但是这一交易所是服务于小微企业的融资需求的，在中国众筹还没有形成有效模式的今天，通过这种方式获得的融资规模极为有限，加上最近两年公司对自身的财务状况没有进行披露，所以有理由怀疑目前公司的资金链在开源不足和巨大投资的双重压力下处在极为脆弱的状态，而一旦崩盘，无数后上车的消费者和店家将血本无归。

3.线下拓展会员的机制与传销颇为类似

在百度“悦花越有”吧里，最多的一类帖子就是介绍自己辅导员号的。

那么辅导员又是什么？

辅导员对于新用户而言就是所谓的上线。用户以辅导员身份介绍新用户进来，自己辅导的用户所消费金额中的那16%，辅导员能拿到千分之三的奖励提成。巨额的返还额度和不菲的辅导奖励，成为吸引老用户积极发展新用户、新用户不断加入的一个重要原因之一。

这种线下拓展新用户的方式与传销颇为类似，去年湖南衡阳市蒸湘区工商管理局经调查认定，被申请人北京中合农发企业管理有限公司、北京悦花越有电子商务股份有限公司、正信电子商务有限公司、百龙宏力（北京）投资有限公司、正信国创（北京）控股有限公司违反《禁止传销条例》，涉嫌开展传销活动。对刘玉龙、张勇、郭斐、金亮、冯煜棋等人的银行账户进行了冻结，金额达三千余万元。

就这一案件而言，其具体的操作流程如下：会员通过向公司交纳入门费的多少分为轻度花粉、中度花粉、重度花粉、加盟商、联营商分五个级别。

“轻度花粉”：必须要有推荐人，然后在“悦花越有”平台微信端注册、充值才能在商城购物；

“中度花粉”：向“中合农发”公司缴纳1190元取得会员，再在“悦花悦有”会员中心开通，就能购物消费获得返利；

“重度花粉”：向“中合农发”公司缴纳11900元取得会员号，再在“悦花悦有”会员中心开通，就能购物消费获得返利；

加盟商：向“中合农发”公司缴纳59500元取得会员号，再在“悦花悦有”会员中心开通，就能购物消费获得返利，联营商向“中合农发”公司缴纳119000元取得会员号，再在“悦花悦有”会员号中心开通，就能购物获得返利；

联营商：每发展一名会员可以上拿三层奖励、下拿三级奖励，同时第四层以下级差分红，还有全球业绩分红、金条奖励，等等方法发展团队。

传销的三个特征是：缴纳入门费取得加入资格；发展下线组成层级关系；层层返利形成多层次计酬。就“悦花越有”在湖南的所作所为而言，这已经完全构成了传销行为，而在其他地区，也频频曝出“悦花越有”存在线下授课以发展会员的模式，并且对象集中为农民群体和三四线城市的市民群体，这些举措需要有关部门严加监管，严厉打击传销行为。

4. 30%的年收益率风险颇大，用户引流费用不知去向

根据“悦花越有”的运营机制，平台每收取16元的引流费用，就需要在约三年（1000日）之后归还消费者及店家116元。保守估计，只有在平台常年取得30%以上的年收益率才有可能实现这一目标，在当前的市场上来说颇不现实，风险极大。

据北京中合农发公司法人代表张勇接受媒体采访时的表示，目前“悦花越有”投资的项目包括：北京市大兴区智能城市改造、山东省缓释基金、云南养老地产业基金、政府产业引导基金、湖南省投资引导基金以及多支文化产业基金（涵盖教育、影视、传播）。可以看到大多数是与政府合作的基金项目（PPP），而财政部财政科学研究所研究员贾康表示，目前我国PPP项目收益率大约只在7%到12%之间，30%的目标难以让人信服。

如果这30%的目标是可能实现的，那么“悦花越有”的资金盘大概率是加杠杆的。在收益率扩大的同时，风险也会等比例地扩大，一旦最终未达到相应目标，资金链无法弥合，最终吃亏的还是消费者和店家。最近在网上已经有部分网友表示提现难度大、客服缺位等现象。

而就具体的资金流向，消费者和店家也无从知晓。据查询，“悦花越有”平台不具备第三方基金投资资质和网络基金投资资质，他们所进行的投资活动很有可能是不被法律所保护和认可的。

一个电商平台，像国企一样取名的动机何在？股东结构中数个皮包公司又是何种用意？推广宣传何必依赖线下传播？引流费用的收益和去向如何保证？这些疑点都是消费者和店家在选取电商平台的时候需要认真考虑的问题。在公司财务和平台流水都不透明的情况下，或许“悦花越有”就是下一个庞氏骗局；公司曾经因传销而被冻结银行账户，这样的经历也确实让人踌躇三分。国家有关部门应不断完善电子商务的相关法律法规，加大执法力度，让传销与诈骗不再影响群众的正常生活。

编者按：本文来自微信公众号“一财科技”（ID：ChinaChanceClub），作者：李娜；36氪经授权转载、

身着白色衬衫，戴着黑色镜框的眼镜，看上去有些微微发福，但讲起话来不拖泥带水。

这是中兴通讯（000063.SH、00763.HK）新任董事长李自学在6月29日公司举行的股东大会上留给人们的第一印象。

股东大会投票间隙，一些小股东专门挪到了旁边的座位，拿着手机给这位即将到任的新董事长拍了几张照片，“你看，新董事长应该就是他了。”一名从安徽赶来的小股东黄亮（化名）告诉一财科技记者。

当日（6月29日）晚间，中兴通讯对外发布了新一届董事长人选以及新的管理层名单。正如外界所猜测，西安微电子技术研究所出身的李自学成为了殷一民的“接棒者”，有人称其为，“受任于败军之际，奉命于危难之间”。

在当日（29日）上午举行的股东大会上，李自学代表候选董事发言时强调：“拒绝令还没有解除，后面我们的任务还是提振整个公司的信心，包括公司的员工（信心），在拒绝令解除之后，尽快恢复生产，在这之后再做一些工作。”

左一拿话筒者为李自学

通信老兵“空降”

虽然即将执掌中兴，但外界对于李自学的了解并不多，关于他的公开信息也非常少。

根据资料，李自学出生于1964年，现年54岁。1987年毕业于西安交通大学电子元件与材料专业，获得工学学士学位。同年，他加入西安微电子技术研究所后，1987年至2010年历任技术员、副主任、混合集成电路事业部副部长、部长。

2010年至2014年，李自学历任西安微电子技术研究所副所长、党委副书记、纪委书记、监事长；2014年至2015年任西安微电子技术研究所党委书记兼纪委书记、监事长、副所长；2015年至今任西安微电子技术研究所党委书记兼副所长。

李自学近30年的微电子、集成电路技术研发方向，或许也正是长于通信设备，而在集成电路、芯片技术方面存在短板的中兴通讯未来所着重补齐的方向。

从工作经历看，现龄54岁的李自学与中兴这几年推行的“少壮派”管理风格显得有些不搭调，但从其所在的西安微电子技术研究所与中兴通讯的渊源来看，他也许是最合适的人选。

“很多人并不知道，在2004年之前，就是微电子的所长担任中兴董事长，侯为贵是当时的总经理。”一位与李自学有过接触的中兴离职高管对一财科技记者表示，西安微电子技术研究所是中兴通讯的股东之一，相当于娘家人，而目前来看没有更适合的人选了。

在中兴通讯申请IPO时，筹委会主任张太峰就是当时的西安微电子技术研究所所长，也是中兴的第一任董事长。一位已经离职的中兴高管对一财科技记者表示，此前中兴通讯的党委书记田东方也是来自西安微电子技术研究所。

从股权关系来看，西安微电子技术研究所是中兴通讯控股股东中兴新的股东之一，与之关系颇深。

西安微电子技术研究所（771所）官网显示，该研究所又名骊山微电子公司，隶属于中国航天科技集团公司第九研究院，始建于1965年10月，主要从事计算机、半导体集成电路、混合集成三大专业的研制开发、批产配套、检测经营，是国家唯一集计算机、半导体集成电路和混合集成科研生产为一体的大型专业研究所。其前身为“156工程处”，由时任国家领导亲自批示成立，在国防、集成电路和计算机发展上，立下汗马功劳。中兴通讯创始人侯为贵也出身于该研究所。

上世纪80年代初，搞副业创收成为科研单位中一种通用做法。身为单位技术科长的侯为贵，以“引进技术”的名义率队南下寻找机会，也就有了后来的中兴。

因此有声音认为，李自学出任中兴通讯新任董事长其实是代表大股东来掌舵。

此前，为了顺利完成董事会换届，中兴大股东中兴新通讯提交了关于修改《公司章程》及《董事会议事规则》有关条款、选举非独立董事、选举独立非执行董事的三项临时提案。其中，关于《公司章程》拟删掉“董事长必须从担任公司董事或高级管理人员三年以上的人士中产生”，另将两条款变更为独立非执行董事要求细化。

有中兴内部人士对记者表示，删除了上述条款，表明董事长或空降，也扩大了可以选择的范围。

可以看到，在新任董事会中，成员均来自中兴新的多个股东阵营。李步青在中兴新的股东深圳航天广宇工业有限公司任董事；顾军营在中兴新的间接股东中国航天电子技术研究院任院长助理；诸为民在中兴新的股东深圳市中兴维先通设备有限公司任董事；方榕在中兴新的参股公司中兴发展有限公司任董事、常务副总裁。

独立董事候选人中，蔡曼莉曾在证监会从事上市公司监管工作；Yuming Bao（鲍毓明）现任杰瑞股份(002353.SZ)及其附属公司杰瑞集团的副总裁兼首席法务官；吴君栋现任中国航天万源（01185.HK）、飞达控股（01100.HK）的独立董事一职。

最为艰难的时刻

“最看好的东西，却变成了黑天鹅。”

在经历了中兴通讯8个跌停板后，一名股东在6月29日举行的股东大会现场向中兴的管理层发出了上述感叹，除了对现实表达不满外，他还希望坐在台上的管理者们能够给他一些明确的信号，或者说一些希望，“中兴到底未来会怎样？”

过去的几个月，这名股东持有的8万多股票从盈余百万到亏损了数十万，即便不愿意接受，但证券公司不断的债务提醒，还是将他拉回了现实。而在股东大会现场，像他一样的小股东并不在少数。黄亮告诉记者：“谁也没有想到会发生这样的事情，昨天（6月28日）特意提前了一天到总部这里走了一趟，来问问公司的情况。”

但显然，在“拒绝令”还没有解除之前，他无法从任何人口中获得明确的利好信息。

从“禁运事件”发生到现在已经过去了70多天，根据与美国商务部在6月8日达成的协议，中兴通讯需要在30天内重组董事会。而在当天的股东大会现场，尽管殷一民对股东表示“十分抱歉”，并表示T0重组方案将会帮助公司迅速恢复运营，但对于拒绝令的解禁时间，他还是没有给出确切的时间表。在他担任中兴通讯董事长的最后这一天，中兴通讯依然处在风暴中心。

此时的中兴通讯，面对的是历史上最为艰难的时刻，而对于李自学来说，无论解禁什么时间点到来，他所面对的挑战都不会小。

虽然殷一民强调，8万人的企业，同比去年，离职人员差异只有100多人，这显示了中兴在人员上并没有发生大的变化。但从现实环境来看，长时间的业务停滞已经开始让一些内部人员产生了焦虑情绪。一名中兴通讯武汉研究所的工作人员对记者表示，已经有不少人开始寻找新的工作机会。

对于受影响更大的终端部门，如何留住现有人才也是棘手的问题。

“拒绝令还没有解除，后面我们的任务还是提振整个公司的信心，包括公司员工的信心，在拒绝令解除之后，尽快恢复生产，在这之后再做一些工作。”面对如何开展下一阶段的工作，李自学如是说。

对于具体有何措施，李自学并没有做更多的阐述。在股东大会现场，他更多的时间是在倾听现场股东的发言，面部没有太多的表情，言语中提到最多的词汇是“信心”和“合规”。

通信专家项立刚对一财科技记者表示，李自学临危受命体现的更多是大股东的意志，在具体的工作上很难说会有什么特别“大刀阔斧”的改革，而在管理机制上，稳定也许是目前管理团队最希望达到的效果。

“但对于中兴来说，此时面临的市场环境以及公司内部的问题，需要的是一个市场化出身的人，对内激发活力，以及对外重新在市场上形成新的凝聚力。”项立刚对记者表示，但这样的人并不好找，如果管理机制没有办法做新的突破的话，对于中兴来说，可能是比交数亿元罚款的代价来得更为严重。

事实上，项立刚更为担心的是，经历了重挫的中兴如何在竞争激烈的通信市场上获得新的认可，重回“稳定”的老路，对于中兴来说，未来的发展一定不会乐观。

如何复兴

纵观整个通信行业这几年的变化，可以用翻天覆地来形容，运营商的网络基础设施开始在彼此间共享，欧美运营商不断聚合，曾经如日中天的企业或不断瘦身，或被并购，或逐渐消失，而另外一些企业由于创新迅速或模式独特而迅速崛起。新生力量对传统企业与商业模式快速颠覆，同时它们也可能很快被更新的、更有活力的模式与产品所替代。

即便是一向“求稳”的中兴创始人侯为贵，也不得不重新审视自己多年来坚持“稳健、平衡”的行事风格，考虑以变制变。他在内部讲话中说，如果固守传统的电信思维，那么，未来可能会一败涂地。所以，从2013年开始，外界可以看到中兴通讯的变化，战略调整中公司的“少壮派”不断上位。

记者梳理发现，在上一届董事会管理名单中，曾学忠、徐慧俊、张振辉均出生于1973年，陈健洲则出生于1970年。中兴当时对记者表示：“新一届管理层是一个年轻、有活力、专业化的团队，致力于持续的技术创新以及全球化业务拓展，致力于遵从全球最高的商业准则。”

一名熟悉中兴的业界人士曾经这样对记者说，无论谁做管理者，都是少壮派开始执掌中兴的大权，那个以侯为贵为符号的时代将渐渐淡去，年轻的执政者或许能带给这个企业一股新鲜空气。

“这些继任者都年轻、高学历，属于典型的职业经理人。今后，中兴的国企味道可能会逐渐淡一些。”上述人士表示，中兴虽然近年来市场捷报频传，但考察过中兴的人士都知道，对比中兴、华为，两者的差别还是很大的，而且，尽管中兴已经进行股份制改造并成功上市，但残留在中兴身上的国企味道依然很浓厚。

“但现在看来，了解并愿意为之奋斗的年轻管理者们都离开了，这是中兴这次最大的损失。”项立刚对记者说。

根据6月29日的公告，中兴董事会原董事中，殷一民、张建恒、栾聚宝、赵先明、王亚文、田东方、詹毅超、韦在胜、翟卫东、张曦轲、陈少华生、吕红兵、BingshengTeng(滕斌圣)、朱武祥共十四名董事提交了书面《辞职报告》，一致同意立即辞去公司董事职务以及所担任的董事会下设各专业委员会的职务。

而在更早的时候，像曾学忠、徐慧俊这样的中坚力量也陆续离开或者“辞职”。

殷一民似乎还是希望在股东大会上尽可能地挽回外界对中兴的信心，他不断地强调T0重组方案，不断地强调中兴在5G上的领先优势。

“T0工作组一个月前就做了具体的恢复计划，不会因为管理层的变化而对公司造成变化。我们的核心研发能力仍然存在。”他表示，签订以来，到现在已经有20多天，公司第一时间成立了专门的工作小组，来执行和解协议，当时就知道，公司的董事会和管理层都会发生剧烈的变化，这个执行小组一开始就定要求，不对个人负责，只对组织负责。老的董事会在的时候对老董事会负责，新的董事会在的时候对新的董事会负责。我们为了达到解决拒绝令的目标，目前只剩下最后的环节，我也相信，公司尽到了自己的责任和义务。

殷一民还在现场对股东道了歉，表示“对不起大家，感到很愧疚”。

从年龄上看，殷一民还比接任者李自学的年龄大一岁，但对于未来中兴的走向，他已经没有办法再做掌控，对于奉献了近三十年青春的他来说，这样的离开也许充满了遗憾。

而对于李自学来说，从研究所走出来，可以想象未来身上的担子更不会轻松，走出了工作30年的西安，到深圳迎接一个未知的挑战，这样的接任来得有些沉重，有些匆忙。

中兴如何“复兴”？不管怎样，这不是一个管理者可以回答的问题。

宣亚国际收购映客在资本市场吸引了不少眼球，大多数人认为，其最大的亮点在于重组各方通过一系列精巧、独到的设计，规避了创业板不得借壳的重大限制。一时之间，并购市场为之亢奋。但事实果真如此么？宣亚国际收购映客的一些细节，又透露了哪些不为外人所知的“秘密”？来源：新财富plus（ID：xcfplus）作者：符胜斌

2017年9月初，上市不到7个月的宣亚国际（300612）就宣布以28.95亿元的价格收购知名网络直播平台映客（运营方为北京蜜莱坞网络科技有限公司，简称“蜜莱坞”）48.25%的股权。在现今动辄百亿规模的并购市场上，宣亚国际不到30亿元的收购并不惊艳，但方案一经公开，却立刻引起大量关注，不仅是因为此次宣亚国际收购的标的是国内位居前列的网络直播平台公司，更多的原因是此次收购被很多人认为“巧妙”地规避了借壳。

在宣亚国际公开收购方案后，监管机构针对这次交易，也迅速发出了问询函，但其中并未对宣亚国际是否刻意规避借壳提出问询。宣亚国际能否顺利完成对映客的收购，将成为整个市场在未来一段时期对监管机构对上市公司规避借壳新模式所持态度的判断依据。

那么，宣亚国际收购映客，究竟是不是采取了刻意规避借壳上市的设计呢？其中又是否另有隐情？

滚动收购，四两拨千斤

宣亚国际收购映客的方案，给人印象最深刻的莫过于精巧的计算和精湛的设计。表面上看，方案非常完美、精致，但仔细分析，要想在后续实施时继续保持这种平衡，难度将非常之大。

这个精致的收购方案主要由两部分构成：宣亚国际耗资28.95亿元收购蜜莱坞创始人奉佑生及管理团队持有的48.25%股权；嘉会投资耗资26.55亿元收购多米在线、西藏昆诺等10家投资者持有的43.35%股权。

首先看宣亚国际的收购，其最大的特点在于收购资金的滚动使用。

宣亚国际于2017年2月在创业板上市，其股东构成比较简单，主要股东只有4家：宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰。其中，宣亚投资是其实际控制人，持有37.5%股份；橙色动力是宣亚国际管理团队及核心员工持股平台，持有12.5%股权；另外2家是财务投资者，各持股11.11%及10.14%（图1）。在这个“四两拨千斤”的收购中，宣亚国际的4位股东出力甚大。

4名主要股东首先向宣亚国际借款7.39亿元用于支付第一期股权收购款，蜜莱坞的创始人及管理团队在收到价款后，即以该笔资金分别向宣亚国际的4名股东增资。尔后，上述4名股东继续将该笔资金再次借给宣亚国际用于支付后续收购价款。如此循环操作，最终通过4次借款、3次增资完成交易（表1）。也就是说，虽然宣亚国际收购蜜莱坞48.25%股权的资金为28.95亿元，但最终实际动用的资金只有7.39亿元左右。从时间安排上来看，合作各方将在交割后1个月内完成上述事项。

从运作的结果来看，宣亚国际在背负28.95亿元债务的同时获得蜜莱坞48.25%股权；宣亚国际4位主要股东在持有宣亚国际股份之外，还拥有对宣亚国际28.95亿元债权；而蜜莱坞创始人和管理团队将在交易结束后获得7.39亿元（其中奉佑生可获得约4.11亿元）现金，以及持有宣亚国际4位主要股东的部分股权。蜜莱坞创始人和管理团队在这4家公司的持股比例均为42%（图2）。

宣亚国际以现金方式收购蜜莱坞48.25%股权，在当前的监管环境下将有助于加快收购进度，并且通过资金的循环运作，极大地减轻了资金筹集压力。而蜜莱坞创始人和管理团队股东在获得7.397亿元现金的同时，还在宣亚国际股东层面进行了持股，也没有稀释宣亚投资在上市公司的股份比例。

相较股东变化比较简单的宣亚国际而言，蜜莱坞的股东变化稍显复杂。

蜜莱坞总共有19名股东。这些股东大概由四类人员或机构组成：创始人、管理团队、天使投资者以及财务投资者。

蜜莱坞创始人股东是前述奉佑生、廖洁鸣、侯广凌三位，合计持有30.33%股权；管理团队是映客欢众、映客常青、映客远达三个持股平台，合计持有17.92%股权；天使投资者是映客创始人曾经工作过的多米在线，持有14.59%股权；财务投资者12位，包括朱啸虎的金沙江创投、阎焱的厦门盛元、马化腾的腾讯创业基地、郑刚的紫辉创投、周亚辉的西藏昆诺等知名机构，合计持有37.16%股权——这些股权大部分被宣亚国际和嘉会投资收购，其中嘉会投资收购10家机构持股（图3）。

根据蜜莱坞的股权架构，宣亚国际在收购48.25%股权后，将成为蜜莱坞的第一大股东，并将毫无悬念地控制蜜莱坞。为何嘉会投资还要收购10家投资者所持的股权？这是多此一举的收购么？

神秘的嘉会投资

嘉会投资现有14名投资者，出资额为30.02亿元，GP是宣亚投资及其控制的中民天泽，二者均出资300万元，占比0.1%；LP则包括了宣亚国际实际控制人张秀兵、蜜莱坞创始人奉佑生等12名投资者，张秀兵出资额3亿元，奉佑生出资额1.9亿元（由此看来，奉佑生在此次交易中最终获得2.21亿元现金），分别占比9.99%、6.33%（图4）。

由此可以看出，嘉会投资的出资人与蜜莱坞和宣亚国际的股东有着千丝万缕的联系。除了“明面上”的张秀兵和奉佑生之外，投资了蜜莱坞的郑刚也是青之白投资的股东之一；田向阳、张伟、吴浩等人又与新三板挂牌公司大卫之选（834211）的几名股东重名，而宣亚投资曾是大卫之选的控股股东；中青旅西部的吴鸽又与宣亚国际股东金凤银凰的1名合伙人重名。

这些蛛丝马迹，皆彰显出宣亚国际希望通过联合关联方收购10家机构投资者所持股权，进一步巩固蜜莱坞控制权的意图，也就不难理解嘉会投资作出不谋求蜜莱坞控股权，并积极协调宣亚国际在5年内完成收购自身所持股权等承诺的原因。

蹊跷的是，嘉会投资的收购行为，还存在若干说不清、道不明的地方。

其一，嘉兴光信折价出让股权。

嘉兴光信在2016年9月以2.1亿元的代价从西藏昆诺手中收购了蜜莱坞3%股权，但其转让给嘉会投资的对价仅为1.98亿元，亏损约1000万元。而与嘉兴光信同时进入蜜莱坞的其他股东，尤其是属于同一控制人的嘉兴光美，在1年时间内就实现了67%左右的收益（表2）。嘉兴光信股权转让的动机耐人寻味。

其二，仍有少数投资者未退出蜜莱坞。

在宣亚国际和嘉会投资完成对蜜莱坞大部分股权收购后，蜜莱坞还有3家非关联股东，合计持股7.66%。按照60亿元估值计算，这些股权价值约4.6亿元（表3）。在这3家股东中，紫辉聚鑫只转让了少部分股权；段洪涛控制的两家机构中，宁波安合瑞驰全部转让，嘉兴光联却丝毫未动。是宣亚国际没有能力再筹集更多的资金从而无法完成收购么？

答案可能并非如此。笔者猜测，之所以会出现这样的情况，嘉会投资可能与蜜莱坞的原投资机构签署了类似回购的协议。比如，各方约定，在未来5年，嘉会投资若非自身原因未能将所收购的股权注入上市公司，或未取得预期的回报，原投资机构将负有回购义务，并相应约定了回购价格的计算方式。有些投资机构基于基金存续期、急于退出体现投资收益等原因，同意了这些条件，而有些投资机构则基于对自身承受能力的判断或者对投资回报不满意而没有参加这场“游戏”。

更进一步，从嘉会投资的出资额构成来看，张秀兵和奉佑生合计出资约5亿元，与30亿元总出资额相比，二者与其他投资者的出资比例大约是1:5，相当于5倍的杠杆。或许，张秀兵和奉佑生也对嘉会投资的出资者做出了保底收益承诺，从而使该等出资人获得了双重保险：既能获得保底收益，又能博取注入上市公司的收益。

如果笔者上述分析成立，宣亚国际收购蜜莱坞的逻辑就呼之欲出：宣亚国际意图收购蜜莱坞，但受高达60亿元的估值、发行股份购买资产审批时间长等诸多因素的影响，使其面临较小的挪腾空间；基于对自身的资金筹措能力和宣亚国际的债务承受力的判断，在利益平衡难度非常大的情况下，宣亚国际不得以将收购分拆成两部分，一部分由宣亚国际采取现金方式收购创始人和管理团队股权，资金主要是股东支持的7亿元；另一部分则由宣亚国际实际控制人联合关联方，以5倍杠杆引入收购资金，意图完成对蜜莱坞财务投资者股权的收购，但由于对收购条款认识的差异，有少部分机构没有给予配合。从某种程度上而言，这个被市场啧啧称奇的方案，其实是被逼出来的。

说宣亚国际的收购方案是被逼出来的，有两件事件可以作为佐证。

一是宣亚投资在2016年2月就以3815万元的代价获得了蜜莱坞1%股权（后被稀释到0.74%）。这一方面显示当时宣亚投资对蜜莱坞的估值为38亿元左右，与1年后60亿元的估值差距显著，另一方面，也暗含了宣亚投资为重组蜜莱坞提前开展了锁定工作。

另一个佐证是嘉会投资合伙人的变化。嘉会投资设立于2017年1月，成立时只有2名投资者：中民天泽和1名自然人。2017年7月，嘉会投资的投资者发生了显著变化，由2名增加到16名，紧接着在8月份变成现在14名投资者。7月和8月变化的原因在于橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰3家退出，吴鸽进入。

宣亚国际是在2017年9月发布的收购公告，也就是说，在收购前夜，宣亚国际对收购方案进行了重大调整。或许，宣亚国际本来计划通过嘉会投资收购蜜莱坞全部股权，然后再择机注入上市公司，但由于涉及众多的利益相关方，平衡难度很大，才迫不得已、临时决定将收购行为一分为二，针对蜜莱坞创始人、管理团队和财务投资者采取不同的收购策略。为此不惜让仅有5.27亿元资产，2016年净利润仅为5871万元的宣亚国际背负了近30亿元债务。但即便如此，仍有部分机构没有接受宣亚国际的方案。

如果上述推测得以成立，宣亚国际之所以将收购蜜莱坞的方案设计得如此精巧，其原因或许并不是为了所谓的规避借壳上市，而是一种不得已，采取的折中办法，其各种比例的确定其实也是有迹可循的。

借壳之辩

宣亚国际收购蜜莱坞的方案处处体现出“计算”的痕迹，比如将一个原本非常简单的股权收购动作“硬生生”地拆分成了增资、借款再收购三个步骤；实际动用资金7亿元左右；多次增资、借款，且每次金额几乎一样；奉佑生等人在宣亚国际4大股东持股比例均为42%，给人分散投资的概念；嘉会投资不谋求控股权等等。通过仔细分析重组各方的情况，可以大致理清究竟是不是借壳，以及上述设计的来龙去脉。

首先，重组双方的估值和股东构成不支持规避借壳的说法。

重组蜜莱坞时，宣亚国际市值在72亿元左右，按此计算，宣亚投资的持股市值约27亿元。蜜莱坞的最大股东是奉佑生，持股比例为20.94%，按照60亿元估值计算，奉佑生持有的股权价值仅为12.6亿元。因此，即使宣亚国际采用发行股份购买资产的方式，简单计算，宣亚投资在收购完成后还将持有宣亚国际约20.5%股份，这一比例高于奉佑生在宣亚国际约9.5%的股比（不考虑奉佑生还套现了4.11亿元）。这里比较关健的是，蜜莱坞的股权结构并非近期刻意设计调整，而是长期以来自然形成的结果，也就不存在通过股权设计规避借壳的嫌疑了。

在这样的情况下，宣亚投资仍可声称自己依旧保持宣亚国际实际控制人地位。尽管蜜莱坞的资产、收入、净资产等硬性指标均数倍于宣亚国际，但因为其主要股东并未成为宣亚国际新的实际控制人，也就无法套用上述指标去判断。至于主营业务的变化，经营团队的变化等判断标准，宣亚国际也可以给予合理的解释，比如宣亚国际主业是公关、传播、广告，映客也属于传播，宣亚国际可以利用映客平台延伸自己的业务。综合各方面情况来看，宣亚国际此次收购应无过多被认定为借壳上市的担忧了。之所以没有采取发行股份购买资产的方式，很大的原因在于现金收购可以更快地完成交易。

在现金交易中，之所以采取多次借款上市公司股东再多次增资的方式，原因在于两方面，一是宣亚国际的股东实力确实有限，一次无法拿出近30亿元的现金，只能以“碎步小跑”的方式，利用7.39亿元资金在1个月内快速完成交易；二是宣亚国际市值仅有72亿元，如果采用其他上市公司由标的企业股东在二级市场购入股份再锁定的模式进行操作，奉佑生等人将拿着30亿元资金在二级市场购买宣亚国际股份，无疑将对宣亚国际的股价产生巨大的影响，大大抬高奉佑生等人的收购成本。宣亚国际市值偏小，或许是奉佑生等人在上市公司股东层面入股，而非上市公司层面入股的原因之一。

即使如此，宣亚国际实际控制人也要求奉佑生等人做出业绩补偿承诺，只不过通过上市公司股东豁免对上市公司债务这种相对比较特殊的补偿方式来予以体现。

宣亚国际等4家股东承诺，如果蜜莱坞在业绩承诺期未实现预期目标，将依据业绩实现情况豁免相应的债务，补偿上限为21.56亿元，即28.95亿元总债权扣除支付给奉佑生等人7.39亿元现金后的金额。表面上看，豁免债务造成的损失由宣亚投资等股东直接承担，似乎与奉佑生等人没有直接关系，但实际上有可能奉佑生等人以其在宣亚投资等公司的股权为其他股东的权益提供了保障。笔者猜测，一旦蜜莱坞的业绩未达到承诺水平，宣亚投资等4位主要股东在豁免上市公司债务的同时，极有可能采取1元价格回购奉佑生等人所持股权的方式予以弥补其他股东的损失。

奉佑生等人持有股权的总价值为28.95亿元，在扣除已获得的7.39亿元现金之外，还有价值约21.56亿元的股权。宣亚投资等4名股东合计持有上市公司71.25%股份，按总市值72亿元计算，持股市值约51.3亿元。二者比较，前者约占后者的42%。这或许是奉佑生等人在宣亚投资等4家股东公司均持有42%股权的由来。并且这种安排无形中还会给以后奉佑生等人的减持行动带来好处，集中在1家无法快速减持，分布在4家则能同步减持。

通过以上的梳理和分析，笔者判断，宣亚国际之所以将收购蜜莱坞的方案设计成现在的模样，其出发点并不是为了规避借壳，因为被认定为借壳的风险很小，真实的原因可能还是在于受上市公司及其股东实力偏弱、上市公司股本较小、标的企业估值较大、平衡各方利益等现实情况的制约。

另外，从宣亚国际实际控制人张秀兵的风格来看，借壳的可能性也不大。据有关媒体报道，圈内人士对张秀兵评价最多的是“枭雄”、狠、机敏，其志向是将宣亚国际打造成为中国传播业的第一品牌，并引入了国际传播行业巨头宏盟入股宣亚国际。但截至目前，宣亚国际体量仍然很小，与行业巨头蓝色光标尚存在不小的差距。为实现自己心中的理想，张秀兵会轻易放弃一个好不容易获得的上市平台么？

脆弱的平衡

越精致的事物越脆弱，宣亚国际收购蜜莱坞亦是如此。宣亚国际通过精巧的设计，暂时在各利益相关方之间取得平衡，但这种平衡是脆弱的。

宣亚国际收购蜜莱坞与其他上市公司收购最大的不同在于两方面：一是宣亚国际实际控制人因通过嘉会投资收购蜜莱坞部分股权背负了约20亿元债务；二是上市公司为收购也背负了约30亿元债务。如何消化这些债务无疑将成为宣亚国际及其实际控制人在未来数年面临的挑战。我们以宣亚国际为例进行分析。

截至2017年6月，宣亚国际资产5.27亿元，负债0.85亿元，资产负债率为仅为16.1%；实现营业收入2.1亿元，净利润0.3亿元，财务状况和经营情况均属理想；但在现金流上，就没有这么乐观了。2017年上半年，宣亚国际的经营并未贡献正的现金流，反而流出了400余万元的现金。

在背负28.95亿元债务后，宣亚国际的资产负债率猛增到87%。这些债务按4.9%的股东贷款优惠利率计算，每年将发生约1.42亿元的利息支出。宣亚国际每年数千万元的利润将会被这笔巨额的利息费用所吞噬，产生较大亏损，并且进一步加剧了宣亚国际的现金流压力。

宣亚国际要在保证自身财务状况不再恶化的前提下消化这些利息费用，除了依靠自身的经营之外，另一个主要的来源将是蜜莱坞每年的分红。但蜜莱坞的经营状况似乎也不乐观（表4）。

从表4可以看出，蜜莱坞的业绩在2016年就实现了爆发式增长，营业收入从2015年不足1亿元猛增到43.38亿元，并实现了4.8亿元净利润和13.05亿元的经营活动净现金流入。但进入2017年，蜜莱坞则似乎进入了一个稳定期，收入增长不明显，2017年承诺的利润为4.92亿元，也与2016年相当。在这样的情形下，即使蜜莱坞在2017年还能获得13.05亿元经营活动净现金流入，但由于其已经发生了约10亿元的投资资金，估计2017年蜜莱坞所剩资金不会太多，其经营业绩能不能支持宣亚国际的资金需求呢？

除了宣亚国际需要依靠蜜莱坞“输血”支持之外，嘉会投资的股东也需要蜜莱坞的支持，以便其能及时偿还债务利息。可以预见的是，蜜莱坞经营成果将会被宣亚国际及其实际控制人所分享，留给自身的发展资金不会太多。这对蜜莱坞而言，并非佳音。

就蜜莱坞所处的秀场类直播行业来讲，有研究分析认为，在经历2016年“直播元年”的辉煌之后，直播行业的用户总规模持续下滑，行业的整体景气度开始趋于下行。有数据统计显示，2016年有近100家直播平台都获得了融资，但在2017年至今直播行业仅发生了不到20起融资，并且随着资本的撤离，一些直播平台开始倒下或者下线。

根据易观千帆的监测数据，从2017年1月开始，包括映客、YYLive、花椒直播等在内多家排名靠前的直播平台，月活用户数量均出现了明显下滑，一个月期间就减少了几十万到几百万不等。其中，映客的下滑幅度最大，月活跃用户从1686.28万降到1386.28万，径直减少300万月活跃用户。而根据猎豹智库4月发布的《2017一季度中国直播类App排行榜》显示，从周人均打开次数来看，映客已经从之前的第一名跌至第四，被垂直于游戏直播的斗鱼直播、虎牙直播反超。

面对这样的竞争环境，宣亚国际实际控制人为实现自己试图联合映客来缔造传播行业新模式的设想，对蜜莱坞估值在短期内由38亿元猛增到60亿元，不惜让上市公司背上沉重的债务负担，并且进行各种精心的设计，这对上市公司的投资者而言，究竟是祸是福呢？

第十五届新财富最佳分析师评选投票机构预公示

本世纪初期，光大控股将目光转向国内市场，其基金管理业务发展势如破竹，打造出光大安石基金等高回报项目。2008年国际金融危机之后，光大控股不仅顺势募集美元基金投资国内市场，也从中国募资资金投向海外市场，将其基金管理业务再度向母基金FoF、跨境资产管理等领域延伸，打造首誉光控等项目。大约同期，光大控股通过自有资金投资业务，进入飞机租赁、养老产业等长期性投资领域。近年，深耕PE领域的光大控股持续加码VC项目，向产业周期前段延伸，在新经济多个细分领域完成30余个项目投资，累计投资规模近200亿元。

从创业投资、私募股权投资及上市前投资，到上市后再融资、二级市场交易、私有化及企业整合，光大控股的业务领域涵盖企业成长全周期，形成了主动资产管理业务，加银行、证券被动权益组成的“一体三翼”金融控股平台。这艘掌管千亿资产的航母，在业内也因此被称为“中国黑石”。

光大控股始终伴随着中国经济的演进，持续踏准节奏，顺中国宏观经济之势而为。生长在国企制度框架下，光大控股的跟投制度、双GP管理等激励制度，使之得以扬长避短，这一制度设计，发人深省。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:杜冬东

历经21年转型变革，昔日的“小型投行”光大控股（00165.HK）已蜕变成国内数一数二的跨境资产管理平台，管理资产近1400亿港元，有“中国黑石”之誉。

不过，与黑石集团相比，光大控股实则一家中国国有企业。很难想象，最市场化及最要求市场化机制的VC/PE，能与外界印象里“僵硬老派”的国企联系在一起。光大控股的故事，无疑是一个值得解析的样本。

01

“一体三翼”的金控平台

光大控股前身为香港上市公司光大明辉，与光大国际(00257.HK)、光大科技(00256.HK)同属光大集团旗下的3家香港上市公司之一，亦是光大集团旗下最核心的金融旗舰。2002年数据显示，前述3家上市公司的净资产值约为55亿港元，其中光大控股的净资产值达40亿港元，后者相当于集团上市公司净资产值的72%。

光大明辉早前主要从事零售及物业投资业务，但由于其当时主营业务表现逊色，母公司光大集团试图物色有利的投资机会，通过收购将光大明辉重组造大，将其投资重点转移至金融业务。1997年开始，光大控股一边出售或结束零售及物业投资业务，一边持续收购多家上市或非上市公司的股份权益，通过连串的资产重组收购向金融控股平台转型。

到2000年，光大控股先后完成了对光大银行20%股权、光大证券49%股权及多家保险公司等金融机构部分股权的收购，构建起以银行、证券及保险为核心的三大业务。

服务于光大集团的业务调整，光大控股奠定了三大业务为基础的格局。从某种意义上说，光大控股的发展也一定程度受制于光大集团的战略性调整。在前述收购重组中，光大集团不断将流动性低的投资项目转售给光大控股，然后换来流动性较高的光大控股股份。从实际效果来看，所谓“三强”的业务中，银行及证券业务前景均不乐观，光大控股彼时的营业额、净利润及股价表现不尽如人意。

进入本世纪初期，光大控股重新出发，寻求新的商业机会，将目光转向国内市场，大力发展基金管理业务，其后多年发展势如破竹。

2001年，光大控股投资设立了光大控股创业投资（深圳）有限公司；2004年成立第一个私募股权基金——“特别机会基金I”。2007年开始，先后设立“中国特别机会基金II”及“中国特别机会基金III”；设立了三只专注早期项目投资的创业投资基金。2008年金融危机时期，光大控股闪电收购雷曼兄弟旗下的中国房地产基金“亚雷投资”，将其改造为“光大安石房地产基金”。2009年，光大控股与麦格理发起“中国基础设施基金”。此后，光大控股成为MSCI中国自由市场指数成份股。2012年9月，光大控股进入恒指香港中资指数成份股及恒生中国（香港上市）100指数。

大约与基金管理业务同期，光大控股启动了自有资金投资业务。依托其创业投资平台，光大控股涉足了直接投资领域。根据战略规划，光大控股自有投资业务主要配合基金投资及管理业务的建设，自有资金与基金管理业务协同扩张，为后者提供差异化竞争优势。

光大控股的自有资金遵循四项资金使用职能：

一是通过自有资金协助尚处于成长期的投资团队，孵化高质量的私募股权类产品；

二是通过先期投入、共投或跟投基金管理业务覆盖行业内有竞争优势的项目，使之与基金管理业务实现良性互动；

三是通过合理的股权投资，巩固和提升光大控股的持续经营能力，并提高整体收益水平；

四是通过司库或理财形式提升公司资金使用效率，优化现金流。光大控股的自有资金，投资领域包括飞机租赁、养老服务及资产管理技术服务等。

近年以来，在PE领域一日千里的光大控股持续加码VC项目，将投资业务向产业周期前段延伸。目前，光大控股相继布局了新经济多个行业的细分领域，完成了30余个项目，累计投资规模近200亿元，新经济已经成为光大控股千亿投资版图中不可或缺的部分。与此同时，借助自身位居香港的优势，光大控股将其基金管理业务再度向母基金FoF、跨境资产管理等领域延伸。2013年，光大控股入股首誉光控资产管理公司，发展内地资产管理业务。

至此，从创业投资、私募股权投资及上市前投资，到上市后再融资、二级市场交易、私有化及企业整合，光大控股的业务领域涵盖企业成长全周期。这艘掌管千亿资产的航母，在业内也因此被称为“中国黑石”。

截至目前，光大控股已成为光大集团在海外最大的跨境资产管理及投资平台，其旗下主要的资产包括自有资金业务和基金管理业务，以及光大证券（601788）21.3% 、光大银行（601818）3% 及部分保险公司股权，形成了资产管理业务、银行及证券等被动权益组成的“一体三翼”金融控股平台（图1）。

图1：光大控股的业务架构

数据显示，截至2018年6月30日，光大控股管理资产超过2800亿港元。其中，光大控股旗下基金募集资金总额为1389亿港元，投后管理项目134 个，主动管理类基金55 个，专业投资人才超过200位，旗下的首誉光控管理资产746 亿元人民币。

02

基金管理业：势如破竹，跻身第一梯队

光大控股的华丽转身，始于其基金管理业务的突飞猛进。Wind数据显示，2016-2017年，来自一级市场的基金管理业务收入，占光大控股营业收入的比例分别为45.42%、40.25%；来自二级市场的基金管理业务，收入占比分别为15.75%、31.89%；来自FoF的基金管理业务收入占比分别为0.25%、0.7%。合并计算，同期基金管理投资板块，占光大控股的收入比例分别为61.42%、72.84%。这意味着，基金管理投资成为连年占光大控股50%以上营业收入的业务板块，地位举足轻重。

2004年，光大控股中国特别机会基金I期正式成立，打响了进入基金管理行业的“第一枪”。但当期基金的募集规模并不大，仅为5000万美元。2007年，光大控股成立北京中关村产业投资基金，募资规模达到1.6亿元，这是其成立的首只创业投资基金。2009年，光大安石房地产基金成立，光大控股将业务延伸至产业投资基金。此后，光大控股大致按照每年成立3只基金的节奏匀速前行。截至2018年6月30日，光大控股旗下的主动管理类基金达到55 只。

募资数据显示，光大控股从2004年不足10亿元的募资规模起步，到2010年即已突破了100亿港元，短短6年突破了8倍增长（图2）。此后，光大控股募资总额于2014年突破503亿港元，不足5年时间实现了5倍增长。截至2018年6月30日，光大控股旗下管理基金规模达到1389 亿港元，年复合增长率达41%， 堪称惊艳。

图2：光大控股旗下基金募资规模变化情况（单位：10亿港元）

通常，管理资产规模、上市项目数量、回报数据被认为评估一家VC/PE行业地位的三个关键指标。事实上，截至2018年6月30日，光大控股的基金管理规模已达1389亿港元。同期，中信资本、鼎晖创投、弘毅投资、黑石亚洲地产基金、凯雷亚洲基金的基金管理规模分别为1360亿元、1200亿元、720亿元、460亿元、370亿元。光大控股的基金管理规模在该阵营中仅次于中信资本，位列第一梯队。2017年，光大控股在中国私募评级中位列中国私募股权投资机构TOP50。

统计显示，2010年，光大控股的在管投资项目为23个，2013年达到70个，3年时间增长了3倍多（图3）。截至2017年底，光大控股的投资项目超过300个，其在中国及世界各地的投资涉及房地产、医疗健康、新能源、基础设施、高新科技、高端制造业、金融科技、文化消费等领域，投资企业包括银联商务、万国数据（GDS.NSDQ）、金风科技（002202）、中节能风电（601016）、贝因美（002570）、分众传媒（002027）、华灿光电（300323）、华大基因（300676）、贝达药业（300558）、爱奇艺(IQ.NSDQ)、阿尔巴尼亚地拉那国际机场、Wish、BEP等。截至2018年6月30日，光大控股的在管投资项目为134 个。

图3：光大控股旗下投资项目数量变化情况

光大控股官网透露，截至目前，光大控股已分别在中国及世界各地投资了超过300家企业，其中有超过150家企业已通过在境内外资本市场上市或资产转让等方式退出。按照前述300家投资企业的基数折算，光大控股的完全退出率约为50%，在国内的VC/PE行业无疑是遥遥领先的。近期的统计数据显示，部分国内有影响力的VC/PE机构，如中科招商的完全退出率大致为13.73%，昆吾九鼎的完全退出率约为15.72%，君联资本的完全退出率仅为12.64%，基石资本的完全退出率为57.78%，高于光大控股。

环顾基金管理业务，光大安石基金无疑是光大控股最引以为傲的项目之一。数据显示，光大安石房地产基金募资规模超过 500亿元，大约相当于光大控股1389 亿港元募集资金规模的42% 。

2008年的全球金融风暴中，雷曼兄弟破产倒闭，但其旗下的亚洲雷曼兄弟当时在中国已经开展了不少业务，尤其是房地产业务。同年，光大控股在前景不明的情况下逆势收购了亚洲雷曼房地产基金超过60%的股份，仅花费85万美元，入局接手正处市场最低点。光大控股收购原雷曼兄弟中国房地产团队后设立光大安石，并将其作为在大中华区进行不动产资产管理的唯一平台。

资料显示，光大安石房地产基金分为美元和人民币基金两个板块。2016年11月，光大控股将旗下光大安石平台的51%股权转让出售给光大控股合并持股24.33%的A股上市公司上海嘉宝实业。2017年11月，上海嘉宝实业正式更名为“光大嘉宝”。截至2018年6月30日，光大安石在管人民币基金近500亿元，在管项目40个，在中国重要物流节点城市布局了物流产业园。2018年，光大安石旗下基金收购了美国知名的本土资产管理公司Arrow RE Holdings，致力于成为全球跨境不动产资产管理企业。2015至2018年，光大安石房地产基金连续四年位列“中国房地产基金综合能力TOP10”榜首，光大安石已经成为中国最大的房地产基金，在业内综合排名第一。

03

自有资金投资：布局长期性投资项目

截至2018年上半年，光大控股自有资金投资的总规模为222亿港元，年内录得税前盈利6.75亿港元，成为不可或缺的投资业务组成部分，其代表性项目包括中飞租赁（01848.HK）、北京光大汇晨养老服务有限公司（简称“汇晨养老”）等。

从全球市场来看，具备灵活性及现金流等优势的租赁飞机，已成为当前及未来航空公司引进飞机的首选方式。受益于国际航空产业的持续增长，飞机租赁行业的容量正在逐年持续、稳健扩张。数据显示，2015年经营性租赁飞机占全球机队数量的比例约为40%，至2020年该比例有望上升至50%以上。

2011年，光大控股透过旗下公司中国光大航空金融控股有限公司（CEAL），收购中国飞机租赁集团控股有限公司（中飞租赁）48%股权。

中飞租赁是亚洲首家飞机全产业链解决方案供应商，其通过两地平台、飞机购买商业化等优势大幅降低成本的同时，通过上下游产业链延伸至更多高利润领域，不仅提供经营性租赁、融资租赁、售后回租等常规服务，更提供机队规划咨询、结构融资、机队退旧换新、飞机拆解及航材销售等多元化增值服务，为客户提供定制化的飞机全生命周期解决方案。

光大控股还通过资产证券化的业务模式，将飞机租约等应收账款打包出售，实现资金的迅速回流，为引进更多飞机创造出良性业务循环模式，逐渐把飞机租赁打造为另一块资产管理业务。

2012年，中飞租赁获得中国航天科技集团公司属下企业——航天投资控股有限公司8%战略投资，CEAL对中飞租赁的持股降至44%。2014年7月，中飞租赁在港交所上市。上市后，CEAL持有中飞租赁33.56%股份，成为其最大单一股东。同年12月，中飞租赁再与空客订立购买100架飞机的协议，成为空客在中国的第一大租赁公司客户。

作为中国经营性飞机租赁的先航者，中飞租赁的融资租赁仅占30%比例。截至2018年6月底，机队规模增至115架飞机，收入持续快速增长。公司2012年订购的36架A320系列客机已开始陆续交付，租赁客户为中国国航、南航、成都航空和山东航空等。中飞租赁现为中国最大的独立经营性飞机租赁商（按拥有飞机总数及新飞机订单统计），也是亚洲首家上市的飞机租赁商，其业务已拓展至亚太、欧洲及美洲市场。

Wind数据显示，中飞租赁营业收入从2011年的2.23亿港元增长至2017年的28.92亿港元，同期净利润从0.51亿港元增长至7.35亿港元；总资产则由2011年期末的33.40亿港元，到2018年6月30日增长至400.86亿港元。目前，中飞租赁同时为恒生环球综合指数、恒生综合指数、MSCI中国小型股指数之成份股及深港通下港股通合资格股票；2015年及2016年连续两年获《全球运输金融》杂志（Global Transport Finance）评选为“年度最佳飞机租赁商”。

光大控股投资进入养老产业，与投资飞机租赁业务的逻辑相似。截至2016年底，中国60岁及以上老年人口数达2.3亿，占全国总人口的16.7%。老龄化程度逐步加深，部分地区的老龄化程度甚至已超越了部分发达国家地区。2014年，中国养老产业的市场容量为4.1万亿，占GDP的6.44%。2016年，房地产增加值占GDP的比重是6.5%。到2030年，养老产业要占到GDP的12.1%，和房地产增加值基本相当。有研究显示，预计到2020年，我国养老产业的市场空间将达到7.7万亿元，到2030年有望实现22.3万亿元。

2016年开始，政府不断加大对于养老产业的支持力度，其中，养老金融、医养结合、土地、人才、技术及服务等专项政策逐步得到完善和落实。老龄化时代来临诞生了巨大的市场机会，各路资本正积极谋划布局养老产业。

成立于2007年的汇晨养老定位于中高端老年健康服务产业管理，集养老机构、老年医疗、 康复护理及小区服务于一体。目前，汇晨养老管理10家养老服务机构、2家护理院、3家日间照料中心，管理床位4100张，累计服务长者超过万人，实现医养融合、养老金融创新。

2016年5月，光大控股利用自有资金收购汇晨养老，持有后者67.27%股份，成为其控股股东，进入养老产业。2017年，收购江苏省养老机构——金夕延年之后，光大控股养老产业管理的高端养老公寓达23个，养老床位数超过8000个。据光大控股首席执行官陈爽透露，汇晨养老的公司估值应超过了14亿元。

本质上看，自有资金投资不同于私募股权投资，在项目进入、退出及投资方式等方面具有更大的自主性，因此，光大控股的自有资金投资，多为长期性的投资项目。而介入回报期长、投资额高的飞机租赁、养老产业等领域，不仅体现其前瞻性布局，也体现其资金丰沛、期限无忧等众多民营PE难以企及的独特优势。

04

顺势而为，向全产业链延伸

2008年金融危机以来，快速发展的中国经济，吸引了大量海外投资者进入中国。国际金融危机下，中国因相对封闭的体系成为资金安全港，大量国际投资者希望进入中国。光大控股顺势大力发展海外的基金管理业务，募集美元基金投资中国市场。资料显示，光大控股私募基金的投资人除光大控股外，均为美国、欧洲、日本和韩国的海外机构投资者。与此同时，中国财富增长之下，国内资金对投资海外产品的需求日盛，光大控股也从中国募资资金，投向海外市场。驻港央企的身份，令光大控股晋级为跨境资产管理平台有着得天独厚的优势，水到渠成（附表）。

光大控股的基金管理业务部分情况

基金业务

基金类别

基金 /投资领域

募资规模

一级市场基金

私募基金

中国特别机会基金系列

4.99亿美元

创投基金

高增长制造、高科技、服务行业、高增长产业

人民币6.4亿元

产业投资基金

中国房地产（美元）

1.4亿美元

中国房地产 (人民币)

人民币497亿元

医疗健康

人民币18亿元

新材料及节能环保

人民币7.5亿元

高增长产业

人民币20亿元

城市建设

人民币18亿元

新经济

人民币160.27亿元

泛娱乐

人民币20.8亿元

养老产业

人民币5亿元

智能制造

人民币5.2亿元

海外基金

高新科技

1.5亿美元

高端制造业

5.4亿美元

环球基础设施

4亿美元

半导体

1.6亿美元

夹层基金

境内夹层融资

人民币16.2亿元

二级市场基金

股权类投资组合

股票类产品投资

港币55亿元等值

固定收益类投资组合

固定收益类产品投资

港币141亿元等值

新三板基金

中国新三板市场投资

港币2.5亿元等值

母基金

多策略另类投资母基金

行业领先的私募股权基金

人民币50亿元

光大控股招商银行多策略股权投资母基金

行业领先的私募股权基金

人民币50亿元

总计

港币1389亿元等值

2014年，光大控股成功入股首誉资产管理有限公司，并将其更名为首誉光控资产管理有限公司（简称“首誉资管”）。首誉资管前身为成立于2011年的中邮创业基金管理有限公司（简称“中邮基金”）的资产管理事业部。两方合作，整合了光大控股和中邮基金的金融资源。目前，首誉光控已设立“财富管理中心”，负责高净值客户的资金渠道对接、客户管理服务及产品市场调研等，并与光大控股在人民币资金募集方面开展深度战略合作和客户资源整合。此外，双方还将同步协助二级市场团队设计面向境内客户的产品，持续扩大资金募集的来源和规模，服务一、二级市场乃至夹层基金。

2015年上半年，首誉光控获得了深圳市政府核准的合格境内投资者境外投资（QDIE）试点资格，进一步拓展了跨境投资业务领域。数据显示，截至2018年6月30日，首誉光控专户业务规模达到746亿元。

海外基金方面，光大控股于2014年设立了“光大中国以色列基金”，资金募集规模为1.6亿美元。该基金专注于为以色列创新型企业及其在中国的发展提供支持，所投资企业需要拥有经过市场验证的产品、稳定的现金流，且能与中国市场的需求和容量形成良好的协同效应。其已投资项目包括瑞士硬质合金刀具制造商Lamina Technologies、以色列金属3D打印公司XJET、以色列卫星通讯技术公司SatixFy、以色列在线内容推荐公司Taboola（获得百度投资）、以色列生物制药公司Eloxx等。

2016年，光大控股设立了全球并购基金，资金募集规模为5.2亿美元，主要投资于北美和欧洲公司的股权及股权相关的工具，主要关注对中国经济转型和可持续发展具有重要意义的行业，包括高端制造、高端交通运输设备、高端农业产品和技术、消费品等。之外，光大控股还募集成立了规模4亿美金的海外基础设施基金。

伴随中国加快产业结构调整和消费升级，光大控股的战略部署开始从传统产业投资向新经济领域扩展，持续加码VC项目，向产业周期的前段延伸。光大控股先后与IDG、分众传媒及华登国际等企业合作，成立了双GP基金。从投资领域看，光大控股越来越多涉足高科技行业、新媒体行业的VC项目。数据显示，光大控股旗下的双GP基金规模已超过了171亿元。不足3年时间，光大控股旗下双GP基金规模达到其旗下基金募集资金总额的13.25%。

2016年，光大控股成立“光际资本产业基金”，与IDG资本强强联手，目标是打造中国最大最具影响力的并购基金，总认缴规模不低于200亿元。该基金完成了首期100亿元募集，其中光大控股承诺出资20亿元, 其余约80亿元来自于对大型机构的私募，致力于TMT领域企业的投资、融资、并购及产业整合。目前，该基金储备的大型项目累计超过20个，并已投资蔚来汽车、商汤科技、i.am+等TMT行业龙头。

同年，光大控股与分众传媒发起筹建认缴规模约50亿元，专注于新兴产业、高成长性、偏早期的新产业投资基金，设立“光控众盈资本”，加速布局TMT领域。其首期规模预计为20亿元，光大控股拟出资8亿元种子资金, 分众传媒指定的投资主体及公司业务管理团队将投入4亿元种子资金，其余资金来自于对大型机构的私募。该基金旨在发挥光大控股在资本运作、产业整合等方面的优势，结合分众传媒作为国内最大的数字化生活圈媒体集团的产业资源。

2017年，光大控股和华登国际合作设立美元基金华登光控全球基金I期，基金规模目标为5亿美元，致力于投资半导体及电子资讯产业链创新公司。据悉，光大控股相继布局了新经济的多个细分领域，完成了30余个项目，累计投资规模近200亿元。

05

蜕变背后的制度密码

自2001年加入WTO以后，中国GDP迎来了两位数增长空间，中国市场迎来巨变、遍地黄金。彼时，位于香港的光大控股开始涉足直接投资，进军基金管理领域，迎来一日千里的爆发势头。经过近20年摸爬滚打，不断寻求调整业务、商业机遇，光大控股从昔日的小投行变身为千亿资本巨擘。

复盘光大控股的成长轨迹及投资案例，随处可见“基金管理+自有资金” 、“PE+VC”、“传统经济+新经济”、“金融+实业”相互交织的影子。光大控股的蜕变故事，不仅始终伴随着中国经济的演进，持续踏准节奏，顺中国宏观经济之势而为，其背后的制度设计，也发人深省。

身为央企的光大控股活力四射，根源在于其VC/PE管理中的跟投制度。资料显示，光大控股有明确制度要求其团队对他们所管理的基金进行跟投。

光大控股在海外并购、产业投资、房地产基金、夹层基金、资产证券化的布局中，始终强调完善的跟投机制和风险流程控制。正是由于“强激励”，建立跟投机制和分层机制，央企背景的光大控股持续吸引更多的市场化专业人士加入，其资产管理平台本身也顺势获得扩张。

随着从传统产业投资向新的经济领域的转型，光大控股从PE领域向VC扩张。由于产业链前段的VC项目相对于PE，具有更高风险特征，光大控股募集的“光际资本产业基金、光控众盈基金”等基金，均采用双GP基金管理模式，试图通过与产业机构合作管理的模式，在追求良好收益的前提下，尽可能地降低市场风险。

生长在国企制度框架下，光大控股的跟投制度、双GP管理等激励制度，使之得以扬长避短。正如外界所感叹，很难想象，最市场化及最要求市场化机制的VC/PE能与外界印象里“僵硬老派”的国企联系在一起。

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